天能股份(688819.SH)及其母公司天能动力(0819.HK)，由于具备良性的竞争格局、极具吸引力的股息率和估值水平，成为诸多“价值投资者”很难绕开的一家上市公司。
随着近日资本市场持续不断修正美伊战争“速战速决”的预期，布油价格中枢开始显著上移，叠加全球大储、工商储、户储需求的景气度持续上升，全球各国能源安全诉求下的能源多元化趋势已然明确，无论铅酸电池还是锂电池甚至钠电池，整个产业链再度成为了资本市场的主要聚焦对象。
图片说明：天能股份与天能动力股权关系，数据来源于公司公告
被忽视的“现金牛”
两轮电动车是一个产业链下游和中游都比较集中的行业，中游铅酸电池行业前五大企业占据了近70%的市场份额，其中天能股份占据着绝对的领先地位，且近三年来，强者恒强趋势愈发显著，中小企业生存空间持续收窄，集中度仍在不断提升。
图片说明：2023年主要铅酸电池企业及其市场份额，数据来源于广发证券
尽管铅酸电池目前已脱离了高速增长的阶段，但越是接近存量的市场，往往越会出现供给侧的改革，当中小企业无力实现产品升级转型、内卷难以持续之际，属于龙头企业的“现金牛”时代就将到来。根据公司财报，自2017年起，铅酸电池每年都为天能股份贡献超过50亿元的毛利润，年均贡献着约65亿元的毛利润流入。
图片说明：天能股份毛利润变化（亿元），数据来源于Wind
此外，从公司的现金流量表中，可以观察到天能股份的竞争优势，正在持续转化为天能股份的现金流和话语权。尤其是2024~2025年，可以看到天能股份对下游整机厂的应收账款回款速率在提高，同时对上游供应商的应付账款账期在拉长，公司在产业链中的话语权显著变强了。
图片说明：天能股份经营活动现金流明细（亿元），数据来源于Wind
也正是基于公司“现金牛”的特征，为投资者带来了长期、可观、可持续的股息回报，以天能动力为例，自2015年以来累计向股东分红约43.65亿港币，年均派息约3.97亿港币，按最新总市值88.84亿港币计算，股息率高达4.47%。（天能股份IPO时间较短，但自2021年以来也保持了年均5.46亿人民币的分红）
图片说明：天能动力2015~2025年派息明细，数据来源于Wind
更重要的是，铅酸电池的“好日子”，还有很久。随着搭载锂电池的两轮电动车起火事故不断，2025年9月，新国标《电动自行车安全技术规范》（GB17761 —2024）正式实施，该文件将铅酸电池车型的整车重量限值从55公斤提高至63公斤，而锂电池车型的整车重量不变，仍为55公斤。
换句话说，政策的意图导向是不言而明的：安全第一，同时考虑到铅酸电池能量密度的短板，额外放宽重量限制。至少在政策导向上，关于锂电池对铅酸的替代被证伪了，而这也构建DCF模型的基本假设，或者说稳固估值体系的基本条件。
图片说明：2024版电动自行车新国标与2018版电动自行车新国标差异，数据来源于长江证券
大有可为的铅酸电池出海
尽管国内铅酸电池已进入低速增长阶段，但出海市场却大有可为。一方面，近几年来国内制造业普遍加快了出海步伐，此前已经有无数行业的案例能够证明，凡是在中国制造业拼杀出来的龙头企业，出海后总是能够取得降维打击式的alpha；另一方面，出海市场增量显著，且利润率普遍高于境内市场。
图片说明：天能股份2025年境外收入大幅增长80.54%，数据来源于公司公告
根据弗若斯特沙利文的统计和测算，按两轮电动车企业的营业收入衡量，2020~2024年，海外（不包括中国内地）两轮电动车的CAGR高达22.9%，同时预计2025~2029年的CAGR仍可以高达19.2%，是增量相当显著的蓝海市场。
图片说明：海外（不包括中国內地）电动轻型交通工具市场规模，数据来源于台铃科技招股说明书
海外市场中，尤其值得关注的是东南亚市场。根据Motorcycles Data统计和国泰海通证券测算，2025年东南亚地区九国摩托车总销量约1500万辆，其中电动车渗透率仅约5.7%左右，除越南为21.7%以外，其他国家电动化渗透率仅1%左右。（注：东南亚九国指印尼、越南、泰国、菲律宾、马来西亚、新加坡、缅甸、老挝、柬埔寨）
图片说明：2025年东南亚各国两轮车保有量和渗透率，数据来源于国泰海通证券
自以色列联合美国向伊朗发动战争以来，中断的霍尔木兹海峡给东南亚居民带来了生活成本的大幅上升。例如3月老挝爆发严重油荒，全国约2500家加油站中超过1000家停业，中国电动自行车在当地被抢购一空，成为最直接的出行替代方案。
国泰海通证券对此专门做了测算，以越南3月底油价为参考基准，125cc排量的燃油摩托车百公里能源成本约人民币9元，而电动摩托车大约只有人民币1元，电动摩托车的使用成本仅为燃油摩托车的11%，购置成本仅为37%，经济效应非常显著。
图片说明：东南亚电动两轮车市场规模，数据来源于台铃科技招股说明书
低渗透率叠加比价效应显著，东南亚电动两轮车正在爆发。东南亚电动车龙头企业Vinfast，在2026年3月取得了13.5万辆电动踏板车订单，并交付9.3万辆。作为对比，2025年一季度Vinfast合计交付电动踏板车4.5万辆。换句话说，今年仅一个月的交付量就是去年一个季度的两倍多，Vinfast也自信的给出2026年交付100万辆、同比增长250%以上的业绩指引。
图片说明：Vinfast在2026Q1的交付量大幅上行（辆），数据来源于开源证券
对于天能股份来说，根据年报及业绩交流会，公司已明确将出海作为接下来的战略重点，积极推动全球化战略落地，并在海外重点区域建立生产基地。
特别要注意的是，出海一定是一个长期可持续、且天花板极高的业务。随着2026年越南荣氏一期组装，黄梅郡二期自建厂、印尼一期铅酸电池厂、土耳其铅酸电池厂的投产与爬坡，以及巴基斯坦、墨西哥、孟加拉等国的产能规划逐步落地，预计从2026年起，将看到天能股份导入越来越多的下游客户（如Vinfast等），并在财报中看到出海业绩的快速放量。
锂电池：储能景气浪潮下，第二成长曲线正在快速构建
除铅酸电池外，天能股份在锂电池深耕多年后，时来天地皆同力，也在储能产业的景气浪潮下，迎来了开花结果。
图片说明：天能股份2025年锂电池收入大幅增长218.36%，数据来源于公司公告
简单来说，储能产业链的反转，源自于海内外的产业趋势共振。
国内方面。2025年2月发改委和国家能源局发布“136号文”，136号文标志着强制配储时代落幕，电化学储能将进入完全由市场供需决定的时代，电价谷峰价差扩大叠加电力现货市场交易制度、以及容量电价政策落地，由于大储IRR回报可观，产业链彻底摆脱过去劣币驱逐良币时代，进入反转周期。
海外方面。海外绝大部分国家和地区，都不具备与经济发展相匹配的电力系统，既存在建设和更新大型电网的现实约束，也缺乏大型电网的建设能力和运营能力，而储能正好可以补足电力基础设施薄弱的短板，因此在霍尔木兹海峡封闭前，海外储能市场就已经形成了高速增长的共识，在霍尔木兹海峡封闭后，这一共识获得了边际上的强化。
图片说明：在中东乱局出现之前，欧洲电化学储能的项目储备就已经是在运总装机量的6倍之多，数据来源于欧盟委员会
整体来看，储能产业链的景气度从2025年三季度开始爆发，并延续至今，从下游储能系统集成商，到中游锂电池厂商、正负极隔膜电解液厂商，再到上游碳酸锂，资本市场已对此有了很明确的正向反馈。
根据ICC鑫椤资讯统计数据显示，2026年一季度全球锂电池产量为687.5Gwh，同比增长47%，其中动力电池产量为413.8Gwh，占比60%；储能电池产量规模突破200Gwh，占比33%，同比增长119%。
图片说明：2026Q1锂电池出货量大增，数据来源于鑫椤锂电
无论是从券商调研的锂电池排产数据，还是观察上市公司的观点，都可以验证一个事实：储能的景气度将维持较长时间。例如阳光电源判断，未来三年储能的整体装机规模仍将延续高增长态势，预计增速在30%~50%之间。
图片说明：阳光电源对于全球储能景气度的判断，数据来源于阳光电源2026Q1投资者关系活动记录表
特别值得注意的是，当产业链景气度反转、供需不平衡之际，对于后进入者来说，业绩弹性是非常大的。因为过去产能过剩阶段，后进入者普遍产能利用率较低，一旦锂电池出现供不应求，后进入者便可以获得更多下游企业的验证机会，产能利用率将迅速上行，对固定资产的摊薄效应将迅速放大，进入量价齐升阶段。
天能股份正是如此。根据年报，公司2025年锂电池产量4.24GWh，同比增长458.42%，而锂电池产能超过10GWh，预计2026年将进入产能利用率快速拉高，释放出锂电池量价齐升、极高的业绩弹性。
图片说明：天能股份锂电池业务预计2026年业绩弹性极大，数据来源于公司公告
值得期待的前沿技术储备技术
尽管相比于一线锂电池企业来说，天能股份入局锂电池的时间相对较晚，但在更具前瞻性的技术布局上，天能股份在入局时间上，与一线锂电池企业站在了同一起跑线。
图片说明：天能股份一些具备前沿技术储备的研发项目，数据来源于公司公告
天能股份在钠离子电池、氢燃料电池、固态电池以及AIDC下的UPS不间断电源均有比较充分的储备。例如钠电池方面，公司自主开发的钠电汽车启停电池已正式投放市场，成功填补了国内在该领域的技术空白；固态电池方面，公司成功设计并制备出两款能量密度分别高达300Wh/kg和400Wh/kg的固态电池原型产品，这一成果处于行业领先水平，并已在无人机领域成功实现订单销售突破；UPS方面，公司积极推进铅酸、锂电的AIDC方案，并已进入伊顿、科华、浪潮等知名上市公司的供应目录。
尽管前沿技术储备暂时不会给公司带来显著的业绩增量，但却带给了公司未来的长期确定性。站在资本市场角度，没有人能够预判前沿技术大规模商业化落地的拐点出现在什么时刻，但有和没有前沿技术储备完全是两个概念：一方面，反应出企业家和员工仍在一线积极拼搏奋斗的状态；另一方面，向资本市场传达出了关于未来成长性的确定性预期。
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